新旧动能转换期的经济与金融市场

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发布时间:2018-06-12 22:28

【兴证宏观】信用的七年轮回 ——新旧动能转换期的经济与金融市场 | 2018中期报告

2018-06-12 20:27来源:XYMACRO信用/特朗普/进出口

原标题:【兴证宏观】信用的七年轮回 ——新旧动能转换期的经济与金融市场 | 2018中期报告

内容摘要

Summary

国内宏观:新旧动能的转换期

2018年下半年中国经济仍面临旧动能的减速。与2011年相似,当2016-2017年托底政策效用消退,信用派生出现放缓,经济下行压力和信用风险的上升仍将是贯穿全年的主题。

但与2011年所不同的是,虽然同样面临经济的“坎儿”,但十九大对未来提供了更加清晰的远景,在旧动能减速的同时,新的动能也正在孕育。

海外宏观:波动的来源

2018年以来,全球同步复苏呈现趋缓迹象,结构上呈现“美强欧弱”格局。虽然需求高位回落,但油价回暖的推动下,通胀恐难下行。通胀压力叠加美国“宽财政紧货币”的政策组合,美债收益率中枢明显抬升。在此背景下,美元的边际走强带来新兴市场资金外流的压力。

全球经济边际性放缓,叠加流动性全球趋紧,海外波动率今年整体呈现上升趋势。而在特朗普“祸水东引”的政策下,我们需要更加警惕事件性冲击对国内金融市场的扰动。

金融市场:短期避“坎儿”,心念“远方”

今年以来,经济如期放缓,叠加波动率上行,股市整体表现较差,公募基金加仓医药等防御性板块。同时,经济放缓叠加政策结构性去杠杆,债市走牛。两者均指向短期避“坎儿”。

中长期视角,十九大报告中提出“加快建设创新型国家”,在融资、财税等方面推进新经济相关的一些优惠政策,新经济相关的一些优质标的可能成为心念“远方”的投资方向。

在非标转标的大趋势下,ABS等新业态可能得到快速发展,未来市场的空间有望进一步打开。

风险提示:地缘政治风险;国内外经济、政策形势超预期变化。

正文

海外宏观:波动的来源

2018年以来,全球同步复苏呈现趋缓迹象,结构上呈现“美强欧弱”格局。虽然需求高位回落,但油价回暖的推动下,通胀恐难下行。通胀压力叠加美国“宽财政紧货币”的政策组合,美债收益率中枢明显抬升。

在此背景下,美元的边际走强带来新兴市场资金外流的压力。全球经济边际性放缓,叠加流动性全球趋紧,海外的波动率今年整体呈现上升趋势。而在特朗普“祸水东引”的政策下,我们需要更加警惕事件性冲击对国内金融市场的扰动。

全球需求高位回落,

美强欧弱

2014-2017年间:全球经历了一轮低增速下先下后上的“小周期”。2008年金融危机后,全球GDP年均增速较2002-2007年周期下平台。在中长期“低增速”背景下,2014-2017年间,全球经济实际上经历了一轮先下后上的“小周期”:2014下半年开始,商品价格暴跌叠加美元快涨,全球贸易大幅萎缩,全球经济增速也出现回落;2016年年初,中国经济的企稳拉动大宗商品国需求回暖,同时油价回升推升能源国的产成品需求,进而拉动以产成品出口为主的发达国家经济复苏。因此2017年,全球经济呈现同步复苏格局。

但进入2018年后,全球复苏出现趋缓迹象。

全球需求高位回落:2018年1季度,美、欧、日、英GDP增速均有所放缓;全球整体(包括发达国家和新兴市场)制造业PMI自2017年年底开始见顶回落;卡特彼勒机械订单增速也趋势性放缓。

市场修正过高预期:与此同时,花旗经济超预期指数也在2017年年末开始一路下行,这指向市场对全球经济同步复苏的预期也开始随之修正。

整体放缓的背景下,呈现“美强欧弱”的格局。虽然从整体看,全球经济均呈现趋势性下滑,但从结构上而言,美国和欧洲的放缓是有所分化的:1)从时点看,欧洲基本面放缓早于美国;2)从程度看,欧洲经济超预期指数回落幅度也相对更大。对美国而言,一方面油价上行利好本国能源投资和石油出口;另一方面特朗普税改及金融监管放松等政策也对国内需求形成正向支撑。对欧洲而言,一方面强欧元一定程度上抑制了外需;另一方面意大利政坛风波也引发市场对欧元区稳定性的担忧。

美国:贸易战有扰动。2018年3月,美国钢铁和铝贸易保护及中美贸易摩擦持续发酵,对美国的经济基本面带来了一定压力:制造业PMI新出口订单分项自3月持续下滑,非制造业PMI新出口订单分项也于5月出现回落;而企业资本开支意愿也于4月以来连续两个月走弱。

但税改及金融监管松绑仍将对基本面形成支撑。虽然短期内贸易摩擦对经济带来一定下行压力,但往后看美国经济基本面依然有多项正向因素支撑:

油价上行支撑美国原油出口和能源企业投资:2011年页岩油革命之后,美元原油出口趋势性上升,原油逆差大幅收窄。2014年,美国日均产油量超过沙特,成为第一大产油国。2017年下半年以来,油价进入上行周期,美国能源供需的结构性改变背景下,高油价将提振能源出口、和投资,从而对美国基本面产生一定正面支撑。

以税改为主的财政扩张政策:2017年年底特朗普税改落地,消费部门和投资部门均得到一定提振:居民可支配收入的增速明显高于整体收入增速;企业资本开支意愿在4季度至1季度期间明显增加。而据CBO测算,财政支出扩张在2019年之前仍将对美国GDP形成正向拉动。

特朗普金融监管放松改革:2018年5月24日,特朗普签署《多德-弗兰克法案》改革法案,放松了对中小银行的监管。理论上而言,监管放松将提升中小银行的信贷投放意愿,从而拉动货币乘数的上升。

欧洲:强欧元的负面因素开始显现。2017年年末开始,欧元区软指标全面回落。值得注意的是,调查受访者对欧元区6个月内经济前景预期的预期指数,相较于现状指数而言,回落得更早且幅度更大。一方面,美国宣布提高对钢铁和铝关税,贸易保护阴霾可能对投资者预期产生了较大负面影响;另一方面,这可能也隐含了投资者对欧元过强的担忧。实际上,强欧元对欧元区的外需确实产生了一定负面影响:欧元区出口增速自2018年年初开始明显回落,分析占欧元区总出口一半以上的德国可以看到,出口回落主要来自对非欧元区国家。

需求边际走弱,

但通胀压力难下

需求边际放缓,但油价推升通胀可能难下。全球需求的边际放缓,考虑到需求调整弹性大于供给,从逻辑上而言,价格应该有一定下行压力。但往后看,通胀可能难以下行,这背后重要的原因是油价。

油价上行背后:更多是美国中东战略的变化。虽然2017年下半年以来美国原油出口持续增长,页岩油气的供给也尚处于高位,但油价从整体趋势而言,却反而开始进入中期向上的拐点。这说明供需没有重大变化的背景下,地缘政治可能才是油价的关键影响因素。

同时注意到,在特朗普去年5月份访问沙特、6月份沙特突然更换王储等事件之后,美国的中东政策出现了180度反转:奥巴马政府的亲伊朗政策被特朗普政策的疏伊朗亲沙特政策取代。尤其值得注意的是,沙特新王储行事风格彪悍——这一点从去年其胁迫黎巴嫩总理辞职、召集海湾国家孤立卡塔尔就可窥见一斑。而其上任的时间点,与本轮油价反转的时间点完美重叠。因此,这不得不让我们担心过去10个月以来的油价反弹中,有美国、沙特中东政策变化的巨大影响。

美元、美债:

带来新兴市场的压力

“紧货币宽财政”叠加通胀,美债收益率上行。正如我们在2018海外年报《》中提示,“缩表+税改”的格局叠加通胀预期回暖,今年美国长债收益率中枢将上移,年初以来10年期美债的走势已经印证了我们的观点。

美债收益率上行,离岸美元流动性趋紧。财政扩张政策下,美国政府自2018年以来持续在短期临时拨款法案下运作,美国短债发行量快速上升。如我们在《》中提示,这将增加离岸美元流动性供给的压力。而特朗普税改激励下,美国跨国公司现金回流预期迅速上升,进一步导致离岸美元的供给被“抽水”。因此,2018年年初以来,相较于美国境内利率,美国境外利率(即Libor)经历了更大幅度的上调,即我们看到Ted息差明显走扩。

美元,美债:带来新兴市场的压力。2011年以来,欧洲新兴和拉美新兴整体的非FDI投资(包括组合投资和其他投资)整体呈现净流入状态。但在美元和美债收益率双高的组合下,新兴市场恐将面临资金流出的风险。首先,新兴市场资产风险相对较高,波动率上升的背景下新兴市场自然面临资金流出压力。其次,美元债占新兴市场外债持有比例较高,美债收益率中枢上行将推升其融资压力。在此背景下,美元边际走强,新兴市场本币贬值,对外债偿付能力将出现恶化,从而可能面临资金外流的压力。而从衡量脆弱性的指标来看,除阿根廷外,巴西、马来西亚、土耳其可能也是相对脆弱的国家(详见附表1,衡量体系的构建和指标选择请参见《新兴市场汇率压力全解析》)。

对中国的影响:香港冲击大于大陆。对中国市场而言,美元走强对人民币贬值的压力可能相对有限。一方面,在过去两年人民币贬值预期下,中国非FDI整体呈现资金流出的态势,中国市场相对于其他新兴市场而言,外资存量是较为有限的;另一方面,中美贸易摩擦背景下,从政治角度考虑市场对人民币可能还有一定升值预期:类比80年代美日摩擦,逼迫日元升值也是美国的重要手段之一。

但与此同时,香港可能是较为脆弱的一环。一方面,贸易战疑云下,以转口贸易为主的香港脆弱性上升。另一方面,由于香港的联系汇率制,Libor与Hibor的利差走扩带来的套利机会导致港币被大量抛售。因此,香港市场所受到的潜在冲击可能要强于大陆市场。

中美关系:

又一波动率的来源

贸易战之外,关注中美摩擦问题的长期性和复杂性。中美建交至特朗普政府上任期间,中美关系大致可以分为两个阶段:

1979年至1991年:中美关系中政治作用大于经济。1979年中美正式建交,中美关系实现正常化。1991年苏联解体前,世界主要处于冷战时期,基于对抗苏联霸权主义的共同需要,此阶段政治是中美关系的主导因素。

1992年至2016年:经济为主要矛盾,但背后仍是政治考量。1991年底苏联解体,次年克林顿上任,美国对华开始实行“接触政策”。这一阶段,美国各种官方文件中对中国的定位都是“战略合作伙伴”:克林顿政府7份《国家安全战略》报告从“发展与中国更广泛的接触”到“一个政治稳定、经济开放与安全的中国兴起符合美国的利益”再到“构建一个建设性美中战略伙伴关系”层层递进;21世纪以来,从小布什政府“负责任的利益攸关方”到奥巴马政府“我们欢迎中国与美国和国际社会一道发挥负责任的领导作用”,美国对华战略定位的总基调是共同的,即“建设性接触”。

特朗普政府上任以来,美国对华态度转鹰,中美关系进入新阶段。随着中国国力日趋强盛,美国对华的定位也在悄然转变。2016年上任以来,特朗普对华的态度整体转鹰,并不断挑战中美关系的基石——台湾等系列问题的底线(如2018年参众两院全票通过《台湾旅行法》)。美国主流政界对华“接触派”势力日益衰弱,“对抗派”力量日益增强。2018年初发布新版《国家安全战略》中,中国被首次定义为“战略性竞争对手”,这标志着美国对华政策可能正进入新阶段。因此,本轮的中美贸易问题可能只是一个缩影,需要重视双方摩擦问题的长期性和复杂性。

“攘外必先安内”,海外扰动下政策层面已释放对冲经济下行压力的信号。在国内外政治经济形势变化、海外不确定性长期处于高位的背景下,国内政策可能已经开始释放“微调”的信号。4月23日政治局对经济形势的判断为“世界经济政治形势更加错综复杂,要增强忧患意识”,这种表述并不多见。同时,会议关于内需提到“要把加快调结构和持续扩大内需结合起来”,这有对冲外需下滑风险的含义;对于房地产政策则提到了“消除隐患”,这有“攘外先安内”的意味;关于改革开放,明确提出了“释放深化改革开放强烈信号”;而产业政策,则尤其强调了“关键核心技术攻关”。这些信号均说明,外部压力下,国内“消除隐患”的紧迫性进一步上升,这意味着,经济持续下行的空间可能会被压缩,经济失速的风险会进一步下降。

高波动下,警惕外部因素带来的扰动

波动率上升成为海外市场主线。全球经济边际性放缓,叠加利率中枢上移流动性全球趋紧,海外的波动率今年整体呈现上升趋势。而正如我们在《从XIV清盘谈美股“元气大伤”》中提示,美股暴跌后,美股市场交易机制改变推升了市场的脆弱性,这进一步抬升了美股市场的波动率。因此,高波动将持续成为今年海外市场的主线。而在特朗普“祸水东引”的政策导向下,海外对国内的冲击将更加频繁。

对中国的影响:从信心层面至资金层面。在中国市场金融开放之前,海外高波动对国内市场的冲击主要停留在信心层面,是恐慌情绪的传递。但是随着沪港通、深港通、债券通等一系列金融市场开放措施推出后,海外波动对中国金融市场的影响机制变得更加直接:一方面,境外投资者持有人民币金融资产的比重不断上升,国内和海外市场的联动也在不断增强一方面;外资进入国内的交易门槛下降,海外的事件性冲击直接体现在资金层面:事件性冲击下,当日资金流入往往立即放缓甚至流出。因此,海外波动扰动对流动性的冲击,是我们需要持续关注的。

国内宏观:新旧动能转换期的宏观经济

近期高频数据出现反弹,但4、5月的淡季不淡建立在3月旺季不旺的基础之上,与复工推迟相关,数据反弹的持续性需要观察。

从中期来看,2018年中国经济仍面临与2011年类似的问题。一方面,在2016-2017年托底政策消退之后,信用派生开始放缓,经济面临下行压力;另一方面,信用风险的暴露也大幅增加,成为市场的核心矛盾之一。

但与2011年所不同的是,虽然同样面临经济的“坎儿”,但十九大对未来提供了更加清晰的远景,在旧动能减速的同时,新的动能也正在孕育。

受周期延后影响,

近期生产数据出现反弹

复工推后,“挖坑”后生产出现回补。今年3月开工旺季不旺,宏观经济数据整体偏弱。然而4月中下旬到5月下旬,高频数据出现较为强劲的反弹,发电耗煤、高炉开工率明显上行,生产数据偏强的同时螺纹钢等库存仍在下行,5月制造业PMI反弹也超出预期。这些迹象使得市场再度出现一些经济反弹的声音。需要注意的是,4、5月的淡季不淡是建立在3月旺季不旺的基础之上,实则是往年3月的集中开工分散到了3、4、5三个月,而去年4、5月基数低,基数错峰使得4、5月的数据出现偏强的现象。今年开工之所以分散到3-5月,可能与PPP项目的清理以及两会会期延长等因素有关。因此,4-5月生产数据的反弹能否持续还有待观察。

从中期来看,2018年中国经济仍面临与2011年类似的问题,即2016-2017年托底政策消退之后的影响。一方面,体现在经济的下行压力上,另一方面也体现在信用风险的暴露上。

但与2011年类似,

经济“托底的效应正逐渐消退”

与2011年类似,2016-2017年政策“托底”的效应正逐渐消退。我们在2018年国内年报《远方的风景,眼前的坎儿》中指出,2018年的经济环境与2011年类似, 2016-2017年的政策托底比2009-2010年时并不逊色甚至规模更大,棚改货币化、PPP项目的快速增长都伴随着万亿级的政策刺激,帮助了2017年中国经济的企稳。但随着托底政策效果的消退,2018年经济需要先经历经济下行压力的“眼前的坎儿”。2018年1季度基础设施投资、房地产建安投资增速均出现明显下行,经济预期出现回落,也验证了我们此前的判断。

基建:投资增速或维持低位。随着经济增速从高速增长阶段转向高质量增长,地方政府“去杠杆”的持续推进,基础设施投资增速也出现明显回落。截止2018年4月份,第三产业基建投资累计同比从2017年底的19%回落到12.4%,我们测算包括了公共事业的广义基建同比增速则是从14.9%降至8.8%。在宏观经济转向追求高质量增长的大背景下,短期内经济增速也并未差到明显失速,广义基建投资增速处于10%附近甚至以下的低位可能会是常态

房地产:资金到位情况仍在恶化。2018年以来,房地产投资累计同比出现明显反弹。截止2018年4月份,房地产投资累计同比从2017年年底的3.6%回升至7.7%,支撑了经济数据。但分结构来看,房地产投资反弹的贡献主要来自于土地购置,建筑安装的增速仍在下滑。与之相对应的,房地产投资的资金来源情况也出现了持续的恶化,今年地产销售并未明显反弹,且地产企业的融资条件仍在收紧,如果资金来源的情况得不到改善,房地产投资回升的持续性也可能受到制约。

消费:政府与居民、农村与城镇的分化。2018年1季度,消费对GDP的贡献从2017年4季度的3.1%上升至5.3%,与去年同期相近,对冲了外需贡献下降的拖累。但从高频数据来看,社销零售等数据并未明显超预期,这一问题需要理解两个方面的分化:一方面,2018年以来农村居民的实际消费明显改善,但城镇居民实际消费仍在下滑,这可能与政策更多支持中低收入人群相关;另一方面,近年来政府消费的增速高于居民消费,这可能也支撑了整体消费。总体而言,居民消费整体稳定结构改善,并未出现明显的超预期。

外需:贸易冲突压力尚未显现。2017年下半年以来,人民币计价的出口增速持续回落,对经济的拉动效应逐渐下降。2018年以来,随着全球增速的放缓,全球贸易增速出现下台阶迹象,虽然由于抢出口等原因尚未明显传导到中国,但未来贡献可能下降。叠加贸易摩擦的负面拖累目前尚未体现,2018年整体而言外需贡献下降将是大势所趋。

债务的“坎儿”也不好过

从信用周期的角度来看,今年也类似2011年。托底政策的另一面则是信用的扩张,事实上,我们看到新增社融的规模在经历2014-2015年收缩之后,在2016-2017年明显反弹,社融增速明显高于名义GDP增速,同时伴随着货币乘数的快速提升,这与2009-2010年是类似的。而如果从2-3年的债务久期来看,今年开始面临债务到期的压力,这使得今年社融增速面临明显的下行压力,接近名义GDP的增速水平。而上一次我们看到社融增速回落至名义GDP增速附近也是在2011年,这是今年的核心问题。

本轮信用周期的两个特征:非标到期高、上市公司压力大。与2011年不同之处在于,这一轮信用扩张的特征之一在于,银行委外给非银金融机构,再由非银金融机构向实体经济提供信用。而非银金融机构偏高的负债成本则意味着这部分资金更多通过非标、低评级信用债的形式流向实体部门。在形式上,体现在2015年基金子公司规模的快速扩张以及2016年、2017年信托贷款的大幅上升。根据信托业协会的统计,2018年信托整体到期规模为6.2万亿,较2017年的4.8万亿明显上升。

另一个特征则是上市公司压力大。今年以来,债券违约事件屡见不鲜,和前两年相比,本轮债券违约主体有所不同。2018年以前,债券违约公司中几乎没有上市公司(至多1-2家),但2018年截至5月,违约公司总计20家,其中包含上市公司7家,占比35%。而这背后可能有股权质押到期的问题。2014年下半年开始,伴随着A股股指加速上扬,股权质押规模大幅扩张,按照0.35的质押率计算,净新增融资规模(质押规模-解押规模)在2015年达到高点9014.9亿元。但股权质押这类牛市后遗症在市场走弱之际,风险也进一步爆发。从数据来看,股权质押到期量在2018年全年均较高,尤其是4季度(参见2018年5月29日的《本轮债务周期的前世今生》)。

筹资压力下,不同行业“冰火两重天”。在“紧信用”的大环境下,今年1季度各行业筹资现金流都出现明显的同比负增长。而在这种筹资压力下,不同行业的风险有所分化。过去两年金融扩张的过程中,最为受益的两个部门仍然是房地产和地方政府融资平台,理论上在金融条件收紧的过程中,这两个部门也是受冲击最为严重的两个部门。因而,可以看到工业部门受益于过去两年的供给侧改革,其流动性状况明显改善。但上市公司中房地产、基建两个部门的速动比仍处于历史同期较低水平。

但与2011年所不同的是,虽然同样面临经济动能和信用派生的减速,但十九大对未来提供了更加清晰的远景。在当前旧动能减速的同时,鼓励、培育新兴行业的政策也频频推进,新的动能也在积极孕育。

与2011年不同的是,

本轮新动能的远景更加清晰

新旧动能的转换正在积极推进。在旧经济动能下降的同时,政府同时也在积极推进政策培育新经济。十九大报告中提出“加快建设创新型国家”,政府在融资、财税等方面已在积极进行推进。在融资方面,独角兽上市、CDR等新政积极推进。由于新兴行业的盈利往往在短期内难以兑现,相对债权融资而言新兴行业更依赖股权融资。因而新推出的融资新政有效改善了新兴行业的融资环境。在财税方面,为制造业降低增值税税率,降低集成电路制造业所得税率。减税从服务业扩围至制造业,通过减税为高端制造定向降低成本。随着新经济的快速成长,中国经济有望逐步摆脱过去依赖投资驱动的发展模式,全面转向高质量发展阶段。

货币、财政政策护航经济结构的升级。虽然在经济结构调整的过程之中,政府紧信用、限制非标,推动结构性去杠杆,对短期经济增速可能会形成一定的负面冲击。但“节流”的同时也有“开源”,政府在紧信用的同时,在货币、财政等方面也会有相应的对冲:一方面,随着新金融监管框架的建立,一行两会各司其职,央行可以腾出手来通过扩大MLF担保范围、降准等措施使得货币端边际有所放松;另一方面,在规范地方政府融资的同时,政府已出台多项政策,包括地方债可借新还旧、将部分2015年以后债务“追认”为负有偿还责任的债务等,同时财政上也有“定向”的宽松,专项债额度较去年增加5500亿、以及1-5月PSL投放放量。在政策对冲之下,经济失速的可能性比较小。政策的对冲为经济转型提供了一个适宜的经济增长环境。

金融市场:

短期避“坎儿”,心念“远方”

今年以来,经济如期放缓,叠加波动率上行,股市整体表现较差,公募基金加仓医药等防御性板块。同时,经济放缓叠加政策结构性去杠杆,债市走牛。这两者均指向短期在避“坎儿”。放到中长期视角,十九大报告中提出“加快建设创新型国家”,政府在融资、财税等方面推进新经济相关的一些优惠政策,新经济相关的一些优质标的可能成为权益“远方”的投资方向。而资管新规逐步推进,非标转标的大势之下,ABS等新业态可能得到快速发展,未来市场的空间有望进一步打开。

短期在避“坎儿”

基金持仓变化指向一季度在避“坎儿”。从2018年一季度公募持仓相对2017年四季度的变化来看,加仓较多的主要是医药、计算机和传媒,这三个行业在2017年四季度是被减仓或者加仓较少的行业;减仓较多的主要是食品饮料和非银金融,而这两个行业是2017年四季度加仓较多的行业。因而,从基金持仓变化来看,2017年受到基金追捧的行业,在2018年一季度普遍表现较差,而2017年受冷落的部分行业则在2018年一季度受到追捧,市场的风格从白马股转向医药和创新板块。这可能是因为,相对金融股和周期股受到经济周期的影响较大,医药、计算机和传媒等板块对经济增长的放缓不敏感。尤其医药板块具有防御性特征,还可以对冲市场波动,是在今年上半年经济放缓背景下避“坎儿”的一个理性选项。考虑到经济在下半年可能有所放缓,以及可能的海外事件冲击,下半年避“坎儿”的需求可能仍会阶段性存在。

结构性去杠杆利好债市。今年以来,中央针对地方政府和国有企业推动结构性去杠杆,对非标融资的限制使得信用整体偏紧。通过压低非标供给的方式,实体经济的融资需求被抑制,加上降准等“宽货币”措施释放的流动性,以及避“坎儿”的考虑,使得利率债在开年以来走出一轮“快牛”行情。而“紧信用”则使得股市整体表现偏弱。

过去几年表外融资快速发展的过程中,其创生出的优先级资产被市场误认为是“无风险资产”,在一定程度上导致流向真正的无风险资产——利率债的资金被分流。因而,在当前表外融资受监管收紧的过程中,非标创生的“无风险资产”规模缩减,对利率债而言是趋势性利好,叠加下半年经济仍有回落压力,可以用更积极的心态来看待利率债。

心念“远方”的风景

市场风格切换,新经济将继续受益。十九大报告中提出“加快建设创新型国家”。今年以来,政府在融资、财税等方面已在积极推进新经济相关的一些优惠政策。今年以来创业板相对大盘股的表现触底反弹,可能就是受到了这些政策的助推。独角兽上市、CDR的推出,为资本市场提供了新的选项。在创新驱动发展战略的大背景下,受益于政策利好,新经济相关的一些优质标的可能成为未来的一个投资方向。

紧信用推升结构性信用风险,债市行情呈分化格局。2018年政策转向结构性去杠杆,主要针对地方政府和国有企业。但整体信用趋紧的背景之下,从信用利差的角度来看,无论是高收益债还是地产债,民企受到的负面影响反而比国企更大。这说明信用总量趋紧的政策,可能并不能很好的完成结构性去杠杆的效果,需要其他政策进行搭配。6月1日央行宣布适当扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围,以加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度,可能就是为了对冲总量政策带来的冲击。不仅国企、民企的信用利差出现明显的分化,不同地区的城投信用利差分化也非常明显。地方财力较弱的地区,其城投债的信用利差往往较高。因而,今年债券市场整体好于去年的同时,行情分化的格局也非常明显。

债券市场的另一个机会在新业态的发展。在资管新规逐步推进之下,非标续作难将成为常态,下半年部分企业和地方政府的再融资压力可能会持续。再融资的难度上升,可能导致部分企业和地方政府的贷款和债券等表内债务的续作也受到负面影响。在这种情况下,融资需求可能转向ABS等新业态,以填补非标资产的空位。从这个角度而言,ABS等固收新业态可能得到快速发展,未来市场的空间有望进一步打开。

风险提示:地缘政治风险;国内外经济、政策形势超预期变化。

证券研究报告:信用的七年轮回 ——新旧动能转换期的经济与金融市场

对外发布时间:2018年6月11日

贾潇君 执业证书编号:SAC S0190512070005

王连庆 执业证书编号:SAC S0190512090001

研究助理:肖金川、卓泓

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